MARKET SPEECH. The complete text of the speech by the President of Consob, Paolo Savona

Introduction – The Report that Consob presents today was forwarded to the Minister of Economy and Finance on March 31st pursuant to Law 216/1974. It reports on the work carried out in 2019 which ranges from the approval of the prospectuses of equity and bond issues, to the examination of the public purchase offers, to the monitoring of stock exchange operations and the activities of financial operators, to the imposition of sanctions and the examination of internal, European and supranational organizations regulatory provisions. The extent of the commitment can be summarized with the 101 Commission meetings to examine the 1246 practices handled by the offices. The most important news was the closure of 117 websites (223 to 11 June 2020) that collected savings in an illegal way, arranged following the power attributed to us by Law 58 of 28 June 2019.

In the first part of 2020, 21 measures were taken to address the problems that arose following the outbreak of the Covid-19 pandemic, which was communicated during the hearing at the Parliamentary Commission of Inquiry into the banking and financial system on 28 May . Among other things, with the international supervisory bodies (ESMA and IOSCO), instructions have been given on the information to be disclosed to the market regarding financial reporting and information on the measures taken to guarantee the prospective performance of the companies for the purpose. to reduce the dominant uncertainties about the impending risks. In order to reconcile the right of shareholders to participate and vote in the shareholders' meeting with the protection of public health, measures have been taken which temporarily derogate from the relevant regulations.

In addition, the communication thresholds for equity investments in Italian corporate capital were lowered, to make changes in ownership structures in the financial market more transparent. Particularly significant was the decision of 9 April which imposes up to 11 July the obligation to declare the aims pursued with the purchases made starting from the 5% threshold, a percentage halved compared to the current one. The prohibition of short stock exchange transactions was also decided in order to block this form of speculation, carried out in three stages, starting from March 12, when the conditions established by law for Consob's intervention occurred. It could have been anticipated if a decision by a majority of the members of its Board had taken over at ESMA, which could not be reached; However, ESMA has decided to reduce the notification threshold to national supervisors of bearish positions to 0.1% for three recently confirmed months. A minority of member authorities of the institution, however, independently carried out our decision, but for a shorter period of time, for one month, than ours, of three months. Since these same authorities have communicated that the measure, after a renewal, would no longer be replicated, Consob has decided to lift the prohibition in advance for the more balanced tone shown by the prices and for the assessment that the speculation in the open on our securities is otherwise it would be moved to foreign stock exchanges. The negative performance of share prices on May 19 made some believe that the fall had been caused by the revocation order, but the short transactions were negligible on that day and continued in the following days; furthermore, the reflections of the negotiations of this type carried out on the stock exchange of the countries that had not decided on the prohibition were affected.

For its activity, Consob makes use of the indispensable and precious collaboration of the Judiciary and the Guardia di Finanza, to which we renew our most heartfelt thanks on this occasion.

  1. Rethinking institutional architecture taking into account changes in the monetary policy framework, financial conditions and available technological innovations – The anomaly of the current crisis has been authoritatively described as an event that did not have to face an inflationary bubble, nor an boom in aggregate demand, neither systemic alterations of the financial market, but a disruption of the production supply due to exogenous factors, largely metaeconomic, as pertaining to the reaction to the Covid-19 pandemic. Compared to other crises of the past, the current one is not a case of market failure or of economic policy; indeed, it reacted promptly to a fairly satisfactory extent, going even beyond traditional forms of intervention in order to prevent instability from getting out of control, especially on the financial side.

The immediate manifestations were a severe fall in production and employment and the coming into difficulty of families and businesses. To cope with the socio-economic emergency, public spending has increased, largely financed by taking on state debts. All of these effects have created problems on the banking and financial market which have hitherto been addressed, but do not exclude the emergence of other disturbances if the consequences on aggregate supply and demand and on employment persist for a long time.

As is known, Consob pursues the intermediate objective of guaranteeing the proper functioning of the companies and the stock exchange according to the final objective of protecting savings, as a value in itself, but also in compliance with the constitutional dictate. In carrying out this task, Consob is supported by Ivass, the insurance supervisory authority, and by Covip, the supervisory commission for pension funds, major players in the savings market, and by the Bank of Italy, the authority which ensures systemic monetary and financial stability, as well as supervision of banks and certain other intermediaries. The activity of the four institutions is an indispensable prerequisite for the solidity of real activity and social stability, functions exercised to varying degrees in the context of European institutions and, in less binding forms, than international ones.

The smooth functioning of money and financial markets and their systemic stability are two sides of the same coin which create areas of complementary action, in particular in the context of banks; due to their "universal" feature introduced with the 1993 reform, these collect deposits and issue financial liabilities to grant credits and purchase other assets, as well as being active in the insurance sector. The brokerage activity they carry out in instruments and maturities transfers risks from the active to the passive component of bank balance sheets, with effects on the balance of the money and financial markets and, consequently, on those of the productive activity.

In the exercise of their functions, there is a significant disproportion of financial resources and personnel among the authorities due to the different origin and limitation of the revenues with respect to the assigned tasks; this diversity could be accentuated following the crisis, placing constraints on their mandatory spending needs, including those to accommodate technological innovations.

The primary objective assigned to monetary policy is the stability of the monetary meter, i.e. the control of inflation, to be pursued independently for the democratic principle of no taxation without representation , no tax can be imposed if the decision does not participate to pay; inflation operates in fact as a hidden tax, that is to say, fixed without the victim taking part in the decision. To pursue this objective, the monetary authorities, in their various organizational structures, have extremely powerful instruments refined over time (money creation, changes in interest rates, open market operations, imposition of official reserves, inspection supervision, use of funds guarantee deposits and resolution, and other forms of intervention) that the authorities in charge of the financial markets have in much less impact (direct regulation of some operations, authorizations to operate on the savings market, imposition of information to be made available to investors , inspection supervision and penalties for violations of standards). This instrumental dyscrasia was formed when money was in a dominant position with respect to finance, so monetary stability could be considered as a precondition for financial stability. The succession of recent global crises shows that this relationship has reversed, but the institutional structure has remained substantially unchanged. The monetary authorities have maintained and perfected the instruments that can be activated to deal with systemic crises in general, but also those of the individual units in difficulty, but treating monetary and financial liabilities differently.

In theory, the task of remedying the crises that entail new costs for the community should weigh on fiscal policy, but in practice the difficulty and slowness of its decisions and their implementation call into question monetary policy, which has also the advantage of being able to intervene dynamically and theoretically unlimited. It follows that the financial and real systems tend to depend on the guidelines and practical implementations of monetary policy, conditioning fiscal policy, which has broader and more deeply rooted democratic foundations than controlling inflation. The ideal would be to allow all monetary and fiscal policies to cum-petere , to compete for the same purpose, that is to integrate or correct the forces of the real market by ensuring stable prices to guarantee, in conditions of freedom, the growth of income, employment and social welfare.

Although there are profound theoretical divergences on the role that policies must play, the legitimacy of monetary intervention for financial and real stability has its roots in rather solid practical needs because, in its absence, the instability of the markets would prevent supervisory institutions and intervention to implement the respective task. The solution given to the global crisis of 2008 and, above all, to the one in progress testifies to the indispensability of the decisions taken by the monetary authorities, even if they themselves have defined them as "unconventional"; the term used denotes that they hoped to return to the institutional "normality" that distinguishes their mandate, an action they took moderately in 2019, which was interrupted following the eruption of the pandemic crisis. Having acknowledged that unconventional operations can no longer be considered as such, as the Chairman of the FED explicitly stated, and also having strengthened them, goes to the managers. However, the dependence on monetary policy created for the proper functioning of the capital market and the support of real activity and social well-being imposes the necessary task of adapting the existing institutional architecture to the reality to be faced.

This situation was already evident since the emergence of the "financialisation of the economy" which gave birth to a "financial industry" detached from the real industry, which inflated the volumes of finance, causing them to lose the nature of handmaid of the development of the income and wealth accumulation. An illustrious economic commentator called it the "original sin" of the current unsatisfactory functioning of the markets, which will worsen if one agrees to spread financial innovations outside the regulated markets, such as that of OTC derivatives, and the proliferation of complex instruments and superficial credit concessions that led to the 2008 crisis. A current example is the circulation of electronic coins and financial products ( cryptocurrency or, in general, coin and cryptoasset or token ) which are based on decentralized accounting records (DLT) and carry out interchangeable functions of means of payment and debt instruments, in confusing expansion on the initiative of private intermediaries and sovereign states.

Among the effects of monetary intervention to ensure financial stability there is the reversal of the causal direction between political action and that of the market, in favor of the latter, preventing the two fundamental institutions for the proper functioning of companies, even before economies, to exercise mutual control between them: that of redistributing income, a typical function of democracies, and that of producing and switching it, typical of the productive economy; an reciprocal conditioning is indispensable for the proven fallibility of both activities in pursuing economic stability and full employment to create a fairer society. At least for those who do not get drawn into evaluations by ideological considerations.

In this context, instead of reflecting the prospects of the real economy, as it would be correct, the fluctuations of confidence in the prices of financial quantities depend on uncertain expectations about the evolution of monetary policy. This happens in particular for the prices of stock exchanges, which tend to reflect the expectations of abundance or narrowness of monetary creation; the prices of the securities become thermometers which measure the temperature of institutional bodies other than those which are directly productive. To convince yourself, just read the daily stock market reports and not only these. The very conduct of monetary policy remains exposed and even conditioned by factors of extra-economic origin, such as geopolitical and climatic imbalances or phenomena such as the spread of Covid-19, which impose its unconventional interventions.

It is therefore necessary to define and implement a new institutional structure that takes into consideration and dissolves the dependence between the different policies and behavior of the markets, finalizing them to the growth of income and employment, which remains the most effective form of saving protection.

To this end, one of the contributions left by prof. Giuseppe Guarino, to whom we intend to pay homage on this important occasion. In a writing of 2014, in the years in which he reflected on the architecture of the European Union, he explained the concept of "man-institution", which has the "institution-man" as its face. His thesis is that, once the state of nature of human beings ceased, if it ever existed because they had already fallen into elementary institutions (the mother, the family, the tribe), their institutional location has become increasingly complex, until to embrace them beyond the area of ​​life, from before birth to after death. The solidity of the institutions is based, says Guarino, on the "social force", that is, the sharing and respect for the rules that govern them, and is strengthened by the "organizational force", a more tangible characteristic of the other in terms of the exercise of power of command over humans. The implication of such an analysis is that institutions are like human beings: if they are born with defects to one or more organs of the body, their behaviors will be conditioned and, consequently, their unsatisfactory performances; if they are born with a motor defect, they will walk badly, if with circulation defects, they will move with caution. This is what one of the architects of the European Union, Carlo Azeglio Ciampi, defined as the institution's "limp" because of the failure to achieve political unification of the Old Continent.

If the institutions lack the support of the social force, attempts to impose the organizational force of the state will increase, until the former rebels generating revolutions. Incomplete or inadequate institutions, including supranational ones, often result of compromises, lead to a series of negative consequences that the continuous buffer solutions do not resolve, accumulating social and economic tensions. This conclusion must be considered a lively urge to commit to the full completion of the European Union, not against its existence.

The global market is based on the trust that holders of financial assets place in the possibility of being able to transform them into liquidity to be exchanged, where necessary or at the established deadline. The abundant monetary creation strengthens this trust, but lasts until it is directed towards the goods and services that make up GDP because, if it did, it would cause inflation, creating various problems due to the interruption of the symbiotic links between monetary creation and the state of confidence.

In the European Union, more commitment was devoted to monetary institutions and less to financial institutions, with decisions and practical effects that penalized savings. The incompleteness of the tasks attributed to ESMA compared to those assigned to supranational monetary and banking organizations is clear evidence of this. Concrete expressions of this different attention are the asymmetrical effects on household portfolios resulting from the guarantee granted to bank deposits of up to € 100,000, denied to larger ones and to savings invested in banks' shares and bonds by introducing the bail in , i.e. their failure to repay in the event of bankruptcy; instead of creating valid forms of empowerment of investors in the face of the different riskiness of the securities, the practical result is, not infrequently, to decide on hasty and confused interventions whose cost is borne by the national public budgets to avoid the social and legal consequences of possible checks failures.

It is therefore urgent that our policy officially launches an examination of the existing situation regarding the protection of savings in all its forms, in implementation of art. 47 of the Constitution which favors the access of popular savings to home ownership, direct farmer property and direct and indirect equity investment in the country's large production complexes. The situation is such that a new institutional architecture for the proper functioning of the money and financial markets and the exercise of public controls indispensable in the new global operating context must be defined in a short time. On this occasion, as we will propose further on, access to popular savings should be extended to the "large production complex" represented by SMEs. This initiative is also prompted by the abnormal expansion of the financial pyramid, destined to expand and become even more complex to manage, due to the pressing spread of technological innovations on a global level.

The delay accumulated in placing money and finance in what has been called the Infosphere (the "cloud" in the language of the media ) is part of the institutional gap highlighted. An important aspect affects the payment system: sovereign states and private organizations have announced the creation of new crypto currencies managed on a decentralized accounting basis. Money managers (banks) and finance (savings intermediaries) show hesitations and even resistances in placing their ordinary activities in the sphere of information technologies, raising understandable ethical issues, but which, not infrequently, conceal the defense of the income allowed by the current regulatory architecture. Most institutions believe that it is sufficient to move towards the digitization of the payment system and the management of savings, but the frontier of technology is far more advanced than mere digitization; this term does not allow to specify the extent of the task that public and private institutions are called to fulfill. Minorities of operators and more enterprising countries have moved in these telematic spaces, opening up a geopolitical competition that puts international cooperation at serious risk, undermines the laboriously defended peace process and economic globalization, which has brought freedom and well-being. In the absence of a new architecture, in the world savings market, the distribution of flows and stocks will inevitably be altered, even more than tax havens, different tax treatments and other obstacles to the integration of national financial markets already do, such as regulatory corporate dumping .

One manifestation of this turnaround in international cooperation is the recovery of protectionism of all kinds, which interrupts the advantages of globalization due to the inability to govern its defects. However, if the problem is examined only from the point of view of the freedom of real and financial traffic, one would lose the sense of reality to be faced, which concerns the control of information, which has always been the raw material of every human action. The evolution of relations between states shifts economic geopolitical balances; in fact, we moved from Hylesfer a, the material sphere, where the conflicts had material contents (wars for territorial conquests, control of the trafficking routes and possession of goods by force), to Ideosfer a, the sphere of ideologies, centered on cultural competition and propaganda between alternative political systems; we then proceeded to scale the first level of the Infosphere , that of the large telematic companies, which saw the United States in a leading position, using the, for us well known protocol, https ( hyper text transfer protocol secure ) that foresight of the creators he made available to all peoples of the Earth.

Now the geopolitical competition takes place at a second level of the Infosphere , that between new computer protocols and the use of rapidly evolving technologies, defined as "without frontiers". These innovations are capable of managing growing amounts of data that allow not only the performance of work "remotely", the connection of a large number of people without moving from their physical location, but also the creation of a wide range of monetary exchanges and financial on an entirely telematic basis, imposing on the government and supervisory authorities a leap in the knowledge and provision of tools for their choices and their controls. The use of algorithms based on artificial intelligence, the use of increasingly powerful languages, such as those of quantum physics, and adequate computers , impose an epoch-making change at the necessary professional levels. Instead, we are still debating whether or not to use artificial intelligence, while a growing part of political and economic operators, public and private, in the world are already resorting to new techniques. Only ignorance of the instrument leads one to believe that, with algorithms, decisions can mechanically get out of hand and, with them, one can speculate on the stock exchange and not stabilize quotes with objective decisions that go beyond personal evaluations.

The search for new protocols and new mobile connection technologies, such as 5G, has already caused closures and tensions between the United States and China, which risk turning into dangerous conflicts if they are not governed by international cooperation agreements; the natural place of their implementation would be the ITU, the UN International Telecommunication Union, based in Geneva, which, as far as is known, has already been affected by this problem; the knot to be solved is to ensure the socialization of the new protocols, as happened for https . One of the central problems of this competition concerns those who will have the dominance of money for international uses as a means of destination for global savings and the positioning of geopolitical power.

The search for an institutional architecture valid globally, inevitably slower, must not delay the identification of a national solution to promote and participate constructively in cooperation between States. Analysis, proposals and also initiatives to reform these markets abound internally and internationally, but the prevailing orientation is towards the conservation of old architectures, strengthening monetary policies, making financial ones dependent and using fiscal policies to increase the role of the State and reduce that of the market. For money and finance, attempts are still being made to incorporate Infotech into existing regulations and not to transpose these into the new technological and geopolitical context. Countries that do not know how to choose a solution in perspective will lag behind economically and socially.

The review of the monetary and financial institutional architecture in the face of epochal changes is nothing new. The continuous crises of the international monetary regime at the turn of the nineteenth and twentieth centuries, after a series of international conferences, led to the definition of central banks as public authorities independent of executive and legislative bodies. The Great crisis of 1929-33, which had an epicenter in finance, was faced by the American President Roosevelt also by reorganizing the institutional architecture of the credit and capital markets, giving rise, among other things, to the SEC, the progenitor of Consob. Since then, other crises have occurred, the two most serious of war origin, which imposed the use of forward-looking solutions, such as the Bretton Woods Agreement of 1944, which allowed the world to progress on the path of well-being, reducing the burden social poverty and defeating the attraction exercised by centralized economies and societies closed to the systems of freedom. The global financial crisis of 2008 imposed a wider creation of money and a more rigid regulation of finance, however not guided by a vision of a new institutional architecture suited to the reality that was emerging. The cost is the recorded lowering of the real growth rate of the most advanced countries in systems that pursue the implementation of positive freedom.

The choices to be made to face can create two different regimes.

  • The former should lead to a clear distinction between money and finance, realizing Hyman Minsky's dream of ending money as a servant of two masters, price stability and banking (or real development) stability, made possible today by technology of decentralized registries (DLT). The implementation requires to equip the payment system with a public cryptocurrency or – in the impossibility of overcoming the national selfishness that sank the Keynes bank – with a few encrypted national currencies linked by exchange rules that are the same for everyone; these are missing in the WTO Statute, which allows a free choice of States between fixed, floating or dirty exchange rates (with interventions by national authorities). It is therefore not only a problem related to the distinction between money and financial products, on which the attention of regulators seems to focus, but of identifying the tasks of the institutions, as well as the ways in which the payment system and the management of savings must operate . The announcements of the authorities urging the digitization of money and financial assets do not capture the extent and importance of the problem to be solved. If the birth of a public cryptocurrency were available, the payment system would move independently from the management of savings, which would flow entirely to the free market, ceasing the symbiosis between money and financial products, entrusting their management independently to the methods put in place point from decentralized accounting records and data science.
  • The second would maintain the prevailing characteristics of the existing regime, but its regulation would present greater complications because the old and new monetary and financial instruments would coexist, together with the old and new methods of managing them. Most Governments appear not to want to proceed towards the creation of their own cryptocurrency, nor do they intend to do it jointly; some of them, however, such as China and Russia, strong of their autonomous protocols, however intend to implement it in order both to take advantage of it for purposes of economic geopolitical rebalancing, and to protect themselves from unwelcome effects, such as the loss of control of national information , and welcome ones, such as the takeover of those of competing countries. Therefore, international relations, instead of converging towards a common solution, tend to become further complicated. This regime already operates due to the existence of some cryptoassets , identified in Bitcoin or Coin or Stable coin or Token , which has made us lose the sense of what should be done: unify and modernize the payment system, bringing it back into the legal to guarantee the stability of the purchasing power and to be the only legal means to release the debts. Despite this, there are still hesitations in establishing that private and public cryptocurrencies cannot coexist because they would cause confusion, if not really disasters. Non-minor problems of non-regulation emerge for the financial cryptoactivities which, after the not exactly brilliant experience of the ICO (Initial Coin Offering) , seem to be moving towards their tokenization, a monetary-financial hybrid that lacks public regulation. Under this alternative regime, the protection of savings would be decidedly more difficult, if not impossible, because competition between public currencies, which seek stability, and private currencies, which seek profits, would alter the functioning of the current institutional architecture, already experiencing the strict dependence described between monetary, financial and fiscal management. Va perciò stabilito con urgenza quale sia la moneta che attribuisce valore legale ai diritti di credito, proprietà di cui non godono le altre monete previste da accordi negoziali.

La Consob è avanti nell'esame di questa problematica e nella ricerca di soluzioni pratiche utili pe l'esercizio delle sue funzioni.

Le dichiarazioni rese dalle autorità pendono verso l'affermarsi di fatto del secondo regime. Esse, tuttavia, registrano giuste esitazioni nei confronti della nascita di pseudo-criptomonete private come la Libra di Facebook o le Grams di Telegram, che hanno molte caratteristiche duplici, di moneta e prodotti finanziari. Le autorità americane si sono già pronunciate contro l'iniziativa di Telegram con obiezioni procedurali, non interamente logiche come qui avanzate.

Qualsiasi sia lo sbocco nella scelta del regime monetario e finanziario, vi sono due passi preparatori della nuova architettura istituzionale da muovere con urgenza.

Il primo è la creazione di una base informativa comune quanto più ampia possibile, accessibile dalle autorità di controllo, fissando regole adeguate per l'accesso, al fine di lottare contro la criminalità organizzata o singoli atti criminali e il finanziamento del terrorismo. Poiché la sicurezza dei dati (la cybersecurity ) deve essere garantita dallo Stato, questo servizio deve essere considerato un vero e proprio “bene pubblico”, ossia un bene la cui produzione va garantita e protetta per tutelare l'interesse generale e, pertanto, messo a disposizione di tutti.

Il secondo è affidare l'utilizzo di questa base dati ai metodi messi a punto da Data Science che, ribadiamo, sono le uniche che garantiscono scelte di investimento oggettive su basi razionali, trasparenti e verificabili. Gli scambi finanziari avverrebbero esclusivamente con algoritmi che forniscono una previsione oggettiva di come si comporterà il mercato al mutare delle informazioni, eliminando speculazioni, errori di valutazione soggettivi o comportamenti illegali. La tutela del risparmio va affidata all'uso di metodi scientifici da parte dei gestori, controllati con gli stessi metodi di controllo da parte degli enti deputati. Poiché l'impegno di risorse umane e finanziarie per raggiungere la conoscenza e l'applicazione delle innovazioni tecnologiche è rilevante ei risultati vanno socializzati educando le persone a usarli, anche questa intrapresa va considerata un “bene pubblico”.

Il settore privato si sta muovendo più rapidamente degli Stati, che devono colmare il ritardo. Già lo scorso anno, la Consob ha annunciato di voler dare vita alla SAFE, una Scuola per le Applicazioni Fintech Elettroniche, ma esitazioni nel procedere e ostacoli legislativi hanno rallentato la realizzazione. Per superare i vincoli normativi, nel giugno scorso la Consob ha chiesto al Parlamento e ottenuto il 28 dello stesso mese di potersi avvalere della collaborazione delle Università, il centro naturale dove si dovrebbe svolgere una tale ricerca. È in via di definizione un accordo con due Università, una di Roma e una di Milano, ma a seguito della crisi sono subentrati vincoli di bilancio che rallentano l'iniziativa e impongono di venire affrontati congiuntamente tra istituzioni, la cui natura pubblica è stata in precedenza sottolineata. Nelle Considerazioni finali lette il 29 maggio, abbiamo appreso con soddisfazione che il Governatore della Banca d'Italia ha annunciato la creazione di un “centro di innovazione digitale di ampio respiro europeo” di cui tutti certamente beneficeranno. La Consob è in contatto con le principali consorelle estere per monitorare i progressi da esse ottenuti nell'applicare ai controlli i metodi di Data Science ; in argomento si sono già tenuti istruttivi incontri.

  1. L'obiettivo finale: rafforzare il capitale di rischio delle imprese esportatrici, soprattutto medie e piccole , e proteggere tutte le forme di risparmio indirizzandole al sostegno dell'attività reale – In occasione dell'incontro con il mercato del 14 giugno 2019 le esportazioni e il risparmio privato sono stati indicati come i punti di forza dell'economia e della società italiana. Ne consegue che la nuova architettura istituzionale va studiata in funzione del rafforzamento di queste due nostre forze, inquadrate nel nuovo contesto tecnologico e geopolitico illustrato.

Il modello di sviluppo dell'economia italiana che si è andato formando nel dopoguerra all'atto del passaggio dall'economia agricola a quella industriale è del tipo export-led , trainato dalle esportazioni. Le crisi susseguitesi hanno fatto emergere il successo delle imprese esportatrici “di nicchia”, in gran parte medie e piccole, i cui prodotti sono unici non solo per la creatività tipica del Made in Italy , ma anche perché hanno un elevato contenuto tecnologico.

Nel complesso, le vendite all'estero si sono affermate come l'area di maggior successo e resistenza alle crisi internazionali del sistema produttivo italiano. Esse hanno rappresentato la via di uscita alla crisi del 2008 ma, essendo pari a quasi un terzo del PIL, non hanno dimensione sufficiente per imprimere una spinta a una maggiore crescita del reddito e dell'occupazione se non accompagnate da un'incisiva ripresa degli investimenti pubblici e privati, sovente invocata, ma altrettanto sovente non attuata.

Non è avventato affermare che la capacità competitiva dell'area esportatrice resterà solida anche dopo lo shock pandemico. Le decisioni interne, europee e internazionali si sono giustamente prefisse di evitare gravi conseguenze monetarie e finanziarie, oltre che lenire i costi sociali, ma l'uscita dalla crisi dipenderà dalla possibilità che l'abbondanza di moneta a basso costo si trasmetta all'attività reale attraverso forme finanziarie adatte.

Le PMI, soprattutto esportatrici, potrebbero essere oggetto di un esperimento di stimolo del capitale di rischio con funzioni alternative all'indebitamento, argomento che verrà ripreso più oltre, quando verrà trattato il problema della leva finanziaria in generale. Questa iniziativa sarebbe meglio finalizzata se si accompagnasse a un progetto di sostegno della loro attività di ricerca e sviluppo, per incorporare le innovazioni tecnologiche nei processi e nei prodotti. Come sottolineato per il Fintech delle banche e degli intermediari finanziari è necessario studiare e applicare i metodi Hytech per queste imprese, considerandoli anch'essi un “bene pubblico”. Questa istanza è già presente nella funzione di utilità sociale della politica di quasi tutti i paesi ed esistono molte provvidenze che operano in tal senso, ma manca una considerazione congiunta per ricondurre in un unico alveo istituzionale la miriade di piccoli interventi di questa natura già decisi o in corso di essere varati.

Il risparmio italiano ha mostrato storicamente una forte resilienza agli shock , collegandosi alle esportazioni e dando vita a un centro rilevante di sua formazione nel saldo attivo di parte corrente della bilancia con l'estero. In passato si è ritenuto che il carro dello sviluppo fosse trainato dalla domanda interna e dalla spesa pubblica, ma è emerso che il traino proviene da due componenti a esse interne – la domanda estera e la disponibilità di risparmio – alle quali va destinata specifica attenzione in attuazione del disegno di riforma dell'architettura istituzionale qui richiesta.

A fine 2019 le Famiglie italiane disponevano di una ricchezza immobiliare, monetaria e finanziaria, al netto dell'indebitamento, pari a 8,1 volte il loro reddito disponibile, di cui il 3,7% in forma di attività finanziarie, per un ammontare di 4.445 miliardi di euro. Gli italiani sono tutt'altro che cicale, come una distorta pubblicistica tende a sostenere, mentre sono formiche che lavorano per sostenere molte cicale estere, anche quelle di paesi che hanno un ben differente rilievo economico, come il Canada, gli Stati Uniti, il Regno Unito, il Belgio, la Francia e la gran parte dei paesi sudamericani. Ciò è valido guardando sia alle consistenze, sia ai flussi annuali di risparmio dei paesi citati.

Questi dati non tengono conto delle immense ricchezze artistiche e ambientali del nostro Paese, che sono larga parte del patrimonio dell'umanità, la cui produzione di valore aggiunto, attraverso il turismo e gli scambi culturali, va assumendo il ruolo di volano della crescita delle aree economicamente più arretrate del Paese.

Nella prima parte del 2020, nonostante la gravità della pandemia Covid-19 ei timori degli effetti sull'economia, il risparmio ha reagito positivamente, ricomponendo gli investimenti a favore della moneta in linea con le ben note reazioni degli investitori alle incertezze. Le manifestazioni più gravi si sono avute nelle borse valori, che sono state fronteggiate da efficaci politiche di sostegno monetario e fiscale; tuttavia, tali interventi hanno ulteriormente accresciuto la dipendenza dei mercati finanziari dalla politica monetaria, allentando le relazioni tra i prezzi che in essi si formano e gli andamenti reali. La perdita di valore delle azioni quotate nella borsa italiana è stata in linea con quella registrata dalle borse estere, anzi è stata leggermente inferiore a quella delle borse europee; la tendenza è verso il recupero delle quotazioni vigenti prima dello scoppio della crisi sanitaria. Anche i Fondi comuni di investimento italiani hanno reagito molto meglio di quelli del resto del mondo, dove sono stati registrati casi di mancato rimborso dei riscatti delle quote.

La conferma che la posizione finanziaria con l'estero dell'Italia resta in sostanziale pareggio, ribadisce quanto sostenuto lo scorso giugno: il nostro Paese non rappresenta un problema finanziario per il resto dell'Europa e del mondo, ma una risorsa di risparmio a cui l'estero attinge in diverse forme per la sua crescita. Dati alla mano, in quell'occasione è stato chiesto che questo contributo venisse riconosciuto, evitando di concentrare le valutazioni sull'indebitamento pubblico, trascurando parametri che ignorano la solidità e la stabilità del risparmio interno e alimentano pregiudizi piuttosto che indurre fondate valutazioni. Questa considerazione sposta l'attenzione e l'impegno sul ruolo della politica interna ed europea nel determinare la fiducia. All'Italia non mancano solide fondamenta reali, ma scarseggia la loro giusta considerazione. A un anno di distanza non esistono elementi tali da cambiare il giudizio allora espresso.

L'importanza della fiducia negli equilibri del mercato finanziario è stata asseverata nel 2019 da una rilevante discesa dello spread sui rendimenti dei titoli di Stato, pur in presenza di una politica monetaria europea inizialmente più cauta e un lieve peggioramento del saggio di crescita reale. Gli analisti attribuiscono detto miglioramento al venir meno dei timori di un cambiamento di denominazione del debito pubblico per tornare a una moneta nazionale. La recente ampia oscillazione dello spread come conseguenza, prima, alle incertezze insorte a seguito della crisi pandemica, poi, al vigoroso intervento monetario, conferma la mutevolezza della fiducia, assegnando al compito di tenerla sotto controllo caratteristica di obiettivo prioritario dei poteri dello Stato. Questo sarà possibile se le autorità europee e le istituzioni sovranazionali contrasteranno le valutazioni distorte del mercato, come già stanno facendo per la stabilità dei debiti sovrani, sottolineando la rilevanza di più ampi e validi indicatori.

In breve, proponiamo di “cercare la verità nei fatti”.

  1. Azioni da condurre nell'immediato – La solidità e resilienza del risparmio italiano è tuttavia condizione necessaria, ma non sufficiente affinché affluiscano risorse verso il capitale produttivo, che resta la migliore condizione per un'efficace tutela. Un passaggio necessario è che la politica economica prenda in considerazione tra i suoi obiettivi la leva finanziaria, nella sua duplice configurazione, per le imprese, del rapporto tra capitale di rischio e indebitamento e, per il settore pubblico, delle forme di indebitamento per coprire lo squilibrio tra entrate e spese correnti. Se gli interventi decisi per fronteggiare la crisi produttiva si concentreranno in prevalenza sulla concessione di garanzie e di incentivi all'indebitamento delle imprese, si avrà un peggioramento della loro leva finanziaria, che renderà ancora più difficile e più lenta la ripresa dell'attività produttiva. Se a queste spese ea quelle necessarie per assistere le famiglie in difficoltà si provvederà con prestiti obbligazionari pubblici e crediti ottenibili dall'UE, tutti da rimborsare, il rapporto debito pubblico/PIL, già elevato, si innalzerà ulteriormente. Se, come presumibile, il mercato non terrà conto della capienza del nostro risparmio ad accoglierlo e della solidità delle nostre esportazioni a generarlo; e se il rimborso del debito pubblico è messo in dubbio dalle stesse istituzioni sovranazionali, la ripresa produttiva e la rete del benessere sociale ne patirà ulteriormente.

È auspicabile pertanto che si agisca in due direzioni: a) emettere obbligazioni pubbliche irredimibili ( consols ), strumento tipico delle fasi belliche, alle quali la vicenda sanitaria è stata sovente paragonata. Esse potrebbero riconoscere un tasso dell'interesse, esonerato fiscalmente, pari al massimo dell'inflazione del 2% che la BCE si è impegnata a non superare nel medio termine; b) agevolare la formazione di capitale di rischio in sostituzione dell'indebitamento.

Le condizioni del mercato del risparmio italiano e le manifestazioni di solidarietà sociale che si sono susseguite nei due mesi di lockdown sollecitano una verifica pratica delle espressioni di valori sociali encomiabili, chiedendo ai cittadini risparmiatori di partecipare nel loro interesse a impedire che costi e vincoli possano essere imposti al Paese se non si raggiungessero i rapporti di debito pubblico/PIL nella misura concordata a livello europeo. La sottoscrizione di obbligazioni irredimibili sarebbe ovviamente volontaria e l'offerta quantitativamente aperta. In altri paesi le emissioni di consols sono state seriamente discusse e forme simili attuate, ma nessun esperimento pratico di questo tipo è stato tentato. Se i cittadini italiani non sottoscrivessero questi titoli concorrerebbero a determinare decisioni che, ignorando gli effetti di lungo periodo di un maggiore indebitamento pubblico, creerebbero le condizioni per una maggiore imposizione fiscale. Emettere titoli irredimibili sarebbe quindi una scelta dai contenuti democratici più significativi perché, se sottoscritti, limiterebbero i rischi per il futuro del Paese e, di conseguenza, gli oneri sulle generazioni future, quelle già in formazione e quelle che verranno.

La soluzione di far beneficiare il capitale di rischio della garanzia statale, entro limiti e condizioni predeterminati, ma attuata in tempi brevi e in forme chiare e semplici, eviterebbe un ritorno non meditato dello Stato nelle imprese e consentirebbe ai piccoli risparmiatori di godere di garanzie capaci di azzerare il rischio delle proprie scelte per un periodo predeterminato; essi beneficerebbero inoltre dei vantaggi di una ripresa produttiva da parte delle imprese alle quali affidano i propri risparmi nel caso in cui gli investimenti avessero successo. Lo Stato spenderebbe certamente meno di quanto non faccia erogando sussidi a fondo perduto, compresi quelli destinati a imprese che non hanno possibilità di sopravvivenza; responsabilizzerebbe inoltre gli imprenditori a ben usare il risparmio ottenuto, limitando l'azzardo morale. Questa soluzione consentirebbe anche di ancorare nuovamente la finanza all'attività reale, in linea con l'obiettivo da perseguire con la nuova architettura istituzionale.

Un esperimento potrebbe essere immediatamente avviato partendo dalle 22.058 medie imprese, dando iniziale preferenza alle 10.838 già esportatrici ea quelle che intendono diventarlo presentando piani credibili. Lo Stato potrebbe agevolare la formazione di loro capitale proprio da parte di investitori, anche non istituzionali per favorire l'azionariato popolare come richiesto dalla Costituzione, garantendo un ammontare medio unitario di 1 milione di euro; una volta raggiunto l'obiettivo l'onere oscillerebbe da un minimo di 11 miliardi di euro a un massimo di 22, che si immetterebbero immediatamente nel circuito produttivo, con effetti positivi sulla leva finanziaria.

Conclusioni – L'analisi delle condizioni generali in cui l'Italia opera e dei suoi specifici punti di forza inducono a concludere che sarebbe utile, anzi doveroso, costituire una Consulta pubblica, composta da studiosi e operatori dotati di conoscenze teoriche e professionali elevate, a cui affidare il compito di definire entro l'anno un documento operativo per dare vita a una nuova architettura istituzionale meglio capace di proteggere il risparmio e incanalarlo verso l'attività produttiva, cominciando dalle esportazioni. Con l'occasione si dovrebbe incorporare nella proposta l'obiettivo di raggiungere la frontiera più avanzata della tecnologia, tenendo conto degli equilibri geopolitici che si vanno formando.

Nel 1998, prima ancora che le vicende descritte si avverassero e la discontinuità tecnologica emergesse prepotentemente, Carlo Azeglio Ciampi aveva affermato: vi è da chiedersi se la sempre più stretta integrazione tra i tre comparti della finanza (attività di credito, d'investimenti e assicurativa), sotto il profilo sia dei soggetti e dei prodotti, sia delle strategie d'impresa, non renda necessario riassumere in un Testo Unico tutta la disciplina della intermediazione creditizia, finanziaria e assicurativa . In breve, un Testo che realizzi l'esigenza di una regolazione unitaria delle legislazioni bancaria, finanziaria e assicurativa, sotto il profilo dei soggetti e dei prodotti, che necessitano, ormai, di una di disciplina coordinata e integrata. Ripropongo questa autorevole riflessione all'attenzione della politica e del mercato, invitandoli a sostenerla tenendo conto del quadro istituzionale europeo, al quale estendere istanze analoghe a quelle qui avanzate, e dei tempi difficili che viviamo a livello globale e tecnologico.

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L'articolo DISCORSO AL MERCATO. Il testo completo dell'intervento del Presidente della Consob, Paolo Savona proviene da .

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